Er is veel ophef over de jongste vastgoedtaxaties van de fondsen bij Hanzevast Capital en Annexum en de vervelende gevolgen daarvan voor beleggers. Zo is het vastgoed bij Hanzevast voor 21% afgewaardeerd en is het Vastgoed Fundament Fonds van Annexum met bijna 13% in de min gegaan.

De vraag is: welke waarde nu moet worden toegekend aan deze taxaties? Ik zeg: heel weinig.

In korte tijd kwamen de goed met elkaar vergelijkbare vastgoedfondsen om praktisch dezelfde reden in het nieuws: het fusiefonds van Hanzevast Capital dat anderhalf jaar geleden is ontstaan door samenvoeging van negen maatschappen en het Vastgoed Fundament Fonds (VFF) van Annexum.

Waarom zijn deze fondsen vergelijkbaar? Ze beleggen allebei in zowat hetzelfde soort kantorenvastgoed, met hoofdzakelijk particuliere beleggers, de omvang is €100 tot 150 miljoen, de fondsen zijn niet beursgenoteerd en ze werden allebei getroffen door forse afboekingen ten gevolge van de crisis in de kantorenmarkt. Ook delen beide fondsen een andere eigenschap: beleggers kunnen er niet uitstappen. 

Vastgoedwaarde onder water

Verschillen zijn er ook: het VFF heeft een veel lagere gemiddelde leegstand in de portefeuille dan het Hanzevastfonds, dat naar een alarmerende 50% is gestegen. Dit laatste fonds is samengesteld uit het vastgoed van meerdere (voormalige MPC Capital-)maatschappen terwijl het VFF organisch is gegroeid en daarnaast nog een portefeuille heeft met beursgenoteerd vastgoed.

Overigens heeft Annexum ook onderzocht of menging met een aantal  andere kantoren-vastgoed-cv’s met het VFF mogelijk zou zijn maar dat is voor een aantal fondsen niet doorgegaan om nog niet opgehelderde redenen.  

Hanzevast kwam in het nieuws toen door de – betwiste – afwaardering van 21% van taxateur DTZ Zadelhoff het fusiefonds theoretisch met een negatief eigen vermogen kwam te zitten. Met een laatst bekende vastgoedwaarde van €165 miljoen bij de destijds geslaagde herfinanciering van €130 miljoen met de Duitse Pfandbriefbank zorgt een afwaardering van ruim 20% ervoor dat de vastgoedwaarde onder water komt te staan: de vastgoedwaarde is immers lager dan de uitstaande financiering.

In vastgoedjargon: een loan-to-value van meer dan 100%. Dat betekent ook dat de circa 2500 beleggers die aanvankelijk €100 miljoen eigen vermogen inlegden nu nul euro aan participatiewaarde hebben. Bij het VFF is het gelukkig (nog) niet zover maar het ziet er wel gevaarlijk uit: de portefeuille van €94 miljoen waarvan €32 miljoen (35%) eigen vermogen is eind 2011 met 12,9% afgewaardeerd.

Comfortabele kasstroom

Teruggerekend naar de intrinsieke waarde van het beleggersaandeel (type A) is deze met ruim 42% gekelderd van ruim €30 naar iets minder dan €18 per aandeel door het funeste effect van de financieringshefboom, die nu aan de andere, verkeerde, kant zijn werk doet. Dat is dus meer dan de beleggers bij Hanzevast, die het theoretisch met nul euro moeten doen. 

Toch zegt zo'n berekening helemaal niets, omdat de VFF-beleggers met die koers van 18 euro niks kunnen aanvangen. Uitstappen tegen die koers kan immers niet meer, sinds het fonds vanaf de zomer vorig jaar op slot ging. Bovendien: hoe erg is het eigenlijk? Hanzevast gaf in Vastgoedjournaal aan dat er nog steeds een comfortabele vrije kasstroom is van enkele miljoenen na betaling van de rente aan de bank.

Het fonds kan in principe zichzelf bedruipen, maar dan moet de leegstand niet verder gaan oplopen. Voor het VFF geldt hetzelfde: daar zijn de kasstromen na betaling van de rente ook positief. Niets om je druk over te maken, eigenlijk, hoewel ook Annexum moet knokken voor elke nieuwe huurverlenging die helaas tegen lagere huurprijzen wordt afgesloten. En laten we wel wezen: veel woningeigenaren die de afgelopen 15 jaar een nieuw huis kochten, begonnen feitelijk ook met een loan-to-value van meer dan 100%  omdat banken graag en gretig kredieten verstrekten. 

Wat moet je derhalve met dit soort taxaties? En hoe komen ze eigenlijk tot stand als taxateurs al klagen dat er te weinig market evidence is om goed’ te kunnen taxeren? Er worden immers maar weinig beleggingstransacties gedaan in deze crisistijden en als er al deals worden gedaan dan zijn die weer niet goed met elkaar te vergelijken.

Voorzichtig startpunt

Als de taxateurs bij Hanzevast en Annexum tot andere afwaarderingspercentages waren gekomen dan had de markt dat ook geloofd. Taxeren is geen exacte wetenschap: een taxatie vormt hooguit een voorzichtig startpunt voor onderhandelingen tussen koper en verkoper. 

In deze lastige vastgoedmarkt hebben taxaties meer dan ooit weinig waarde zolang de koper niet wil kopen tegen de huidige prijzen en de verkoper er niet voor die prijs vanaf wil. Het is naar mijn mening onjuist te zeggen, zoals makelaar Savills dat onlangs deed, dat "met de taxaties op zich weinig mis is", omdat de zeer beperkte financierbaarheid nu de grootste oorzaak is dat deals niet van de grond komen. Dat lijkt mij het paard achter de wagen spannen.